18-2. НАЛОГИ НА ПРИБЫЛЬ КОРПОРАЦИЙ И ДОХОДЫ ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ

Как только вводятся налоги на доходы физических лиц, целью фирмы становится не просто минимизация величины корпоративных налогов; фирма должна пытаться снизить до минимума приведенную стоимость всех подоходных налогов,

имеющих отношение к корпорациям.

На рисунке 18-1 показано, как леверидж влияет на корпоративные налоги и налоги с физических лиц. В зависимости от структуры капитала фирмы часть операционной прибыли будет поступать инвесторам либо в виде процентов по долговым обязательствам, либо в виде прибыли по акциям (дивидендов или приращения капитала), т. е. доллары могут попадать в любой из прямоугольников на рисунке 18-1.

Отметим, что на рисунке 18-1 делается различие между Тр — налоговой ставкой на доход физических лиц в виде процента, и ТрЕ— эффективной ставкой налога на доход физических лиц от прироста курсовой стоимости акций. Эти ставки равны, если доход по акциям полностью состоит из дивидендов. Но ТрЕ может быть меньше Тр, если акции обеспечивают также приращение капитала. До Закона о реформе налоговой системы 1986 г. верхняя ставка налога на прирост капитала составляла 20%, в то время как верхняя ставка налога на дивиденды и доход в виде процента - 50%. Закон установил одинаковую ставку налога как на реализованное приращение капитала, так и на дивиденды и проценты — верхняя ставка равна 28%[254].

Однако налоги на приращение капитала можно отсрочить до момента продажи акций, так что верхняя эффективная ставка налога на приращение капитала бывает меньше 28%.

Фирмы должны стремиться к формированию такой структуры капитала, которая бы максимизировала посленалоговую прибыль. Из рисунка 18-1 вы можете видеть, что займы корпораций выгодны, если 1 — Тр больше, чем (1—ТрЕ) х (1—Гс ); в противном случае - нет.

Относительное налоговое преимущество долга = .

Это предполагает два особых случая. Первый: допустим, что весь доход по акциям исчерпывается дивидендами или что прибыль от приращения капитала реализуется немедленно. Тогда доходы по долговым обязательствам и акциям на уровне физических лиц облагаются по одной и той же эффективной ставке налога. Но при ТрЕ= Тр относительное преимущество зависит только от ставки корпоративного налога:

В этом случае мы можем забыть о налогах с физических лиц. Налоговое преимущество займов для корпораций точно соответствует расчетам ММ[255]. Они

Операционная прибыль 1,00 дол.

Держателю облигации Держателю акции

От структуры капитала фирмы зависит, как распределяется операционная прибыль — либо в виде процента, либо в виде дохода по акциям. Проценты облагаются налогом только на уровне физических лиц. Доходы по акциям облагаются и на уровне корпораций и на уровне физических лиц. Однако ТрС, ставка налога на доход по акциям, может быть меньше Тр, ставки налога на доход физических лиц в виде процента.

не исключали из своего анализа налоги с физических лиц. Их теория долга и налогов требует только, чтобы доход по долговым обязательствам и акциям облагался налогом по одной и той же ставке.

Второй особый случай возникает, когда отсутствуют и корпоративные налоги, и налоги с физических лиц, что делает политику по управлению долгом незначимой. Это предполагает:

Относительное преимущество = р— =/

Такой случай может произойти, только если Тс, ставка корпоративного налога, будет меньше ставки персонального налога Тр и если ТрЕ, эффективная ставка налога на доход по акциям, мала.

В любом случае мы, видимо, имеем простой принцип для принятия практических решений. Формируйте структуру капитала фирмы так, чтобы операционная прибыль оказалась на рисунке 18-1 в прямоугольнике с наименьшим налогом. Теперь мы попытаемся понять на примерах, что же означает данный принцип.

До Закона о реформе налоговой системы 1986 г. ставка налога на прибыль корпораций составляла 46%, проценты и дивиденды облагались по ставкам до 50%. Верхняя ставка налога на приращение капитала составляла 20%. Эффективная ставка была меньше 20%, поскольку выплату этого налога можно отсрочить до момента продажи акций. Предположим, что весь доход по акции представляет собой нереализованную прибыль от приращения капитала и что ТрЕ оказывается равной нулю. Если Тр — ставка налога на доход в виде процента - равна 0,50, тогда:

Преимущество акций = 0,04

Здесь акции имеют незначительное преимущество; стоит платить корпоративный налог по ставке 46%, чтобы избежать 50%-ного индивидуального налога на доход в виде процента.

Даже без налога на доход по акциям долговые обязательства имеют преимущества. Так и должно быть, поскольку верхняя ставка индивидуального подоходного налога Тр меньше ставки налога на доходы корпораций. Тс.

Кроме того, трудно поверить, что доход по акциям полностью освобождается от налогообложения. Фирмы в конце концов выплачивают дивиденды, и реализованные прибыли от приращения капитала согласно Закону о реформе налоговой системы больше не облагаются налогом по более низкой ставке— они облагаются по той же ставке, что и обычный доход.

Преимущество финансирования за счет долга составляет около 20 центов на доллар.

Эти развернутые вычисления показывают некоторый возможный результат, но не указывают финансовому менеджеру, что именно делать, поскольку в реальной жизни не очевидно, какую налоговую ставку следует использовать инвестору. Какова, например, ТрЕ? Группа акционеров крупной корпорации может состоять как из освобожденных от налогообложения инвесторов (например, пенсионных фондов или дотационных фондов университетов), так и из миллионеров. Все возможные налоговые группы будут перемешаны. Та же ситуация и с Тр - ставкой индивидуального налога на доход в виде процентов. “Типичным” держателем облигаций крупной корпорации может быть пенсионный фонд, освобожденный от налогообложения, но и множество облагаемых налогом инвесторов также держат облигации корпораций.

Как структура капитала влияет на стоимость фирмы, когда к разным группам инвесторов применяются различные налоговые ставки? Одна модель может помочь найти ответ. Она была предложена Мертоном Миллером в президентском обращении “Долг и налоги” к Американской финансовой ассоциации в 1976 г.[256]

Миллер сделал обзор политики по управлению долгом до Закона о реформе налоговой системы 1986 г. Он начал с допущения о том, что все доходы по акциям состоят из нереализованного приращения капитала и никто не платит какого-либо налога на доход по акции; ТрЕ равна нулю для всех инвесторов. Но ставка налога на доход в виде процентов зависит от того, к какой налоговой группе принадлежит инвестор. Институты, освобожденные от налогообложения, вообще не платят налогов на проценты; для них Тр равна нулю. В другом крайнем случае миллионеры платят налог на процентный доход по облигациям по ставке 50%; для них Тр составляла 0,50. Большая часть инвесторов находится где-то между этими крайними позициями.

Рассмотрим простой мир, где действуют только эти две налоговые ставки. Предположим, что изначально компании осуществляют финансирование полностью за счет собственного капитала. Если финансовые менеджеры деятельны, такая ситуация не может сохраняться всегда. Давайте рассмотрим это, используя рисунок 18-1. Если каждый доллар относится к доходу по акции, физические лица не платят никаких налогов (напомним, что ТрЕ = 0). Поэтому финансовый менеджер принимает во внимание только корпоративные налоги, которые, как мы знаем, служат для корпораций сильным стимулом к заимствованию.

Когда компании начинают делать займы, некоторые из инвесторов предпочитают держать облигации, а не обыкновенные акции. Склонность освобожденных от налогов инвесторов к приобретению облигаций не вызывает никаких проблем. Они не платят каких-либо налогов ни по облигациям, ни по акциям. Таким образом, первоначально займы способствуют экономии на корпоративных налогах, а налоги с физических лиц остаются неизменными.

Но когда компании увеличивают масштабы займов, им нужно склонить инвесторов, доход которых облагается налогом, перейти от акций к облигациям. Следовательно, они должны предложить им более высокую процентную ставку по своим облигациям. Компании могут “подкупать” инвесторов до тех пор, пока экономия на корпоративном налоге превышает потери от налога с физических лиц. Но компании никоим образом не способны убедить миллионеров держать свои облигации. Экономия на корпоративном налоге не может компенсировать дополнительный индивидуальный налог, который этим миллионерам пришлось бы платить. Таким образом, миграция инвесторов от акций к облигациям прекращается, когда экономия на корпоративном налоге становится равна сумме потерь от индивидуального подоходного налога. Это происходит, когда Г - ставка персонального налога инвестора-мигран- та - равна ставке корпоративного налога Тс.

Давайте приведем несколько цифр. Ставка налога на прибыль корпораций составляла 46%. Мы продолжаем придерживаться предположения, что ^-эффективная ставка налога на доход по акции - равна нулю для всех инвесторов. В этом случае компании убедят инвесторов, налоговые ставки которых ниже 46%, держать облигации. Но склонять инвесторов с налоговыми ставками, рае - ными 46%, держать облигации не имеет смысла, так как это не приносит никаких выгод (или потерь). Для таких инвесторов 1 дол. операционной прибыли даст после уплаты налога доход в размере 0,54 дол. вне зависимости от того, является ли этот доллар доходом в виде процента или доходом по акции:

Поступления после удержания всех налогов

Доход в виде процентов 1 — Т = 1 — 0,46 = 0,54 дол.

Доход по акции (1 - Г?)( 1 - Т) = (1 - 0)(1 - 0,46) = 0,54 дол.

целом. При повышении ставки налога на доходы физических лиц начинается обратная миграция инвесторов, вызывая уменьшение отношения заемного к собственному капиталу. Если и ставка налога с физических лиц и ставка корпоративного налога возрастают на одну и туже величину - скажем, на 10 процентных пунктов, — миграции не происходит и ничто не меняется. Этим можно объяснить, почему не произошло каких-либо существенных изменений в соотношении заемного и собственного капитала, когда налог на прибыль корпораций сильно вырос в начале второй мировой войны. Одновременно на ту же сумму выросли ставки подоходного налога с граждан.

Компании в нашем примере, которые впервые продали облигации освобожденным от налогообложения инвесторам, могли получить преимущество. Но как только инвесторы с “низким налогом” купили облигации и миграция закончилась, ни одна фирма уже не будет иметь преимуществ от крупных займов или расплачиваться за сокращение займов. Следовательно, ни для какой отдельной фирмы не существует оптимального соотношения заемного и собственного капитала. Рынок интересует только общая сумма долга. Ни одна отдельная фирма не может повлиять на это.

Одно последнее замечание Миллера о налоговом равновесии: поскольку он допускает освобождение от налога дохода по акциям на уровне физических лиц (ТрЕ = 0), инвесторы согласятся на то, чтобы доходность обыкновенных акций с небольшой степенью риска была ниже, чем доходность облигаций. Рассмотрим надежную (/3 = 0) акцию. Согласно стандартной модели оценки долгосрочных активов, ожидаемая доходность г= гр т. е. безрисковой процентной ставке (см. главу 7, раздел 7-4). Но переход инвесторов от акций к облигациям приведет к увеличению г и даст rf( 1 — Тр) — посленалоговую процентную ставку. В условиях равновесия мигрирующий инвестор удовлетворяется либо облигациями, либо акциями, так что r= rf( 1 - Т). Кроме того, Тр этого инвестора равна ставке корпоративного налога Тс. Следовательно, г = rf( 1 - Т). Если мы в целом согласимся с аргументом Миллера, кривая рынка ценных бумаг должна проходить через точку посленалоговой безрисковой процентной ставки.

* Модель Миллера после Закона о реформе налоговой системы 1986 г.

Модель Миллера не предназначалась для детального описания налоговой системы Соединенных Штатов, а лишь для иллюстрации того, как налоги на прибыль корпораций и доходы граждан могут свести на нет влияние структуры капитала на стоимость фирмы. Тем не менее прогнозы модели состоятельны лишь в том случае, если эффективная ставка на доход по акции значительно ниже ставки налога на доход в виде процента, как это было до Закона о реформе налоговой системы 1986 г. При нынешней налоговой системе трудно сказать, как может работать модель Миллера в ее первоначальном варианте. Даже если до Закона о реформе налоговой системы 1986 г. заимствование не давало преимущества в налогообложении, теперь такое преимущество должно появиться.

Еще до изменения налоговой системы в 1986 г. модель Миллера вызывала некоторые вопросы. Например, если мы буквально воспроизведем его аргумент, освобожденные от налогообложения институты, такие, как пенсионные фонды, должны инвестировать только в облигации, а индивидуумы, выплачивающие высокие налоги, должны инвестировать только в акции. Но мы в явном виде не наблюдаем ничего подобного.

Большинство финансовых менеджеров и экономистов полагают, что наша налоговая система благоприятствует корпорациям, делающим займы. До статьи Миллера они привычно рассчитывали налоговые преимущества финансового левериджа как TCD- т. е. приведенную стоимость налоговой защиты, рождаемой постоянным потоком процентных выплат корпораций. Под давлением они признавали, что это только первое приближение, и открыто заявляли о

Дополнительный налог,. выплаченный кредиторами на дополнительный доллар процентных платежей (модель Миллера)

Корпоративная налоговая защита для дополнительного доллара процентных платежей

Равновесная сумма долга (модель Миллера)

Дополнительный налог, выплаченный кредиторами на дополнительный доллар процентных платежей (модель ММ)

Общая сумма долга всех фирм

Компаниям стоит делать займы, если экономия на корпоративном налоге превышает дополнительный индивидуальный налог на доход предельного кредитора. ММ и Миллер расходятся только в вопросе о том, как этот дополнительный индивидуальный налог изменяется в зависимости от совокупного объема займов корпораций.

желании учитывать и налоги на доходы физическйх лиц, если только бы они имели разумную модель, показывающую, как это делать.

Появилась модель Миллера, подразумевающая, что инвесторы облагаются налогом по различным ставкам, но потакающая привычке финансовых менеджеров совершенно забывать о налогах при выборе между облигациями и акциями. Возможно, модель слишком проста и не соответствует теперешнему налоговому законодательству.

Существует компромиссная теория, в которой сделана попытка соединить лучшие положения позиций ММ и Миллера. Мы начнем с рисунка 18-2.

И ММ и Миллер согласились бы, что корпорации, имеющие долг, пользуются налоговой защитой, которая равна 34% от объема их процентных выплат. На рисунке 18-2 налоговая защита корпораций показана сплошной горизонтальной линией. Компаниям стоит выпускать больше облигаций, если налоговая защита корпораций превышает стоимость индивидуального налога для предельного кредитора. Стоимость налога представляет собой разницу между индивидуальным налогом этого кредитора Тг и эффективной ставкой ТрЕ, по которой кредитор платил бы налог на доход по акции.

Расхождение в позициях ММ и Миллера касается дополнительных индивидуальных налогов, которые платят держатели облигаций в отличие от держателей акций. ММ в неявном виде допускают, что индивидуальные подоходные налоги и по облигациям, и по акциям одинаковы. В этом случае налоговая защита корпораций всегда превышает дополнительный налог, выплачиваемый предельным кредитором, и компаниям следует делать как можно больше займов.

Миллер допускает, что разные инвесторы подпадают под различные ставки налогов. Следовательно, когда растет объем долга корпораций, нужно убеждать инвесторов, на которых распространяются высокие налоговые ставки, держать облигации. На рисунке 18-2 стоимость налога для предельного кредитора показана направленной вверх пунктирной линией[257]. Равновесная величина долга в модели Миллера достигается, когда выгоды корпоративного налога для заемщика равны стоимости индивидуального налога для предельного кредитора. Пока на все компании распространяется одинаковая ставка налога, не имеет значения, какие фирмы предлагают эти долговые обязательства.

Но каким образом дополнительный налог, выплачиваемый кредиторами, может достичь 34 центов на доллар, когда предельная ставка налога составляет 28% для наиболее состоятельных инвесторов? Представляется, что линия налоговой защиты корпораций должна проходить ниже, чтобы наша компромиссная теория работала.

Может быть, нам следует пересмотреть допущение о том, что налоговая защита корпораций, имеющих долг, постоянно равна 34% вне зависимости от величины займа. На практике очень немногие фирмы могут быть уверены в том, что им удастся показывать в будущем налогооблагаемую прибыль. Если фирма показывает убыток и не может списать его за счет прошлых налогов, налоговая защита ее процентных платежей должна быть отложена на будущее, чтобы ее можно было использовать позже. При этом фирма теряет временную стоимость денег. Если трудности, испытываемые фирмой, достаточно серьезны, ожидание может стать постоянным, и налоговая защита по процентным платежам будет потеряна навсегда.

Отметим также, что займы - не единственный способ защиты от налогов. Для этой цели фирмы используют также ускоренный метод начисления амортизации на машины и оборудование. Инвестиции в нематериальные активы можно списывать сразу. Так же обстоит дело и с отчислениями в пенсионный фонд фирмы. Чем больше фирма использует подобных способов защиты прибыли, тем ниже ожидаемая налоговая защита, сопровождающая займы[258].

Если есть вероятность, что фирма понесет убытки, ожидаемая налоговая защита корпорационных прибылей будет меньше 34%. Чем больше фирма делает займов, тем более высока вероятность убытков и, следовательно, тем ниже ожидаемая налоговая защита[259].

На рисунке 18-3 мы построили кривую налоговой защиты корпораций с учетом этого. Ожидаемая налоговая защита начинается с 34%, но снижается по мере увеличения объемов выпуска облигаций. Дополнительные налоги с физических лиц на проценты по облигациям мы продолжаем представлять направленной вверх кривой, но делаем допущение, что верхняя ее точка составляет 28%, что соответствует максимальной ставке индивидуального подоходного налога. Общий объем облигаций, намеченных к выпуску, снова представлен в точке, в которой выгодыв налогообложении предельного заемщика равны налоговым выплатам предельного кредитора, но это равновесие отличается от равновесия в модели Миллера тремя моментами.

Первый: если у компаний нет уверенности в том, что они смогут воспользоваться всеми преимуществами налоговой защиты корпоративных прибылей, общая сумма выпущенных облигаций будет меньше, чем предсказывает модель Миллера. (Точка пересечения на рисунке 18-3 расположена левее, чем на рисунке 18-2.)

Второй: поскольку компании не могут быть уверены в том, что им удастся воспользоваться выгодами налоговой защиты, они не будут готовы предлагать такую высокую ставку процента по своим облигациям. (Пересечение на рисунке 18-3 расположено ниже, чем на рисунке 18-2.)

Третий: налоговая защита прибылей одним фирмам может стоить дороже, чем другим. Фирмы, располагающие множеством способов налоговой защиты помимо процентных платежей и имеющие неопределенные перспективы на будущее, должны делать меньше займов, чем устойчиво прибыльные фирмы, чьи налогооблагаемые прибыли постоянно нуждаются в защите.

Налоговая ставка (в %)

Если у компаний нет твердой уверенности в будущих налогооблагаемых прибылях, ожидаемая экономия на корпоративном налоге будет меньше, равно как и объем последующих выпусков облигаций.

Дополнительный налог, выплаченный кредиторами на дополнительный доллар процентных платежей

Ожидаемая величина налоговой защиты для дополнительного доллара процентных платежей

Равновесная сумма долга

Общая сумма долга всех фирм

Те же фирмы, у которых имеются крупные накопленные убытки, подлежащие покрытию за счет будущих прибылей, вообще не должны делать займов. На каком основании такие фирмы стали бы “склонять” подлежащих налогообложению инвесторов держать их облигации, если они не в состоянии воспользоваться налоговой защитой по процентным платежам?